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人民幣“七連跌”畫外音 央媽的抉擇將影響你的錢袋

歐陽曉紅 陳秀月

曾經跟著匯率去旅行的好日子、海外代購的好時光一去不復返了嗎？

扛了三個月的鐵底關口——“6.7”終于還是破了，一路向下，人民幣兌美元中間價連續7天調弱，創1月來最長連跌。13日，報6.7296。

國際清算銀行（BIS）數據顯示，2016年上半年人民幣名義有效匯率累計貶值5.1%。在BIS監測的61種貨幣中貶值幅度均居第5位。

當你迷惘的時候，徘徊在“守”與“不守”之間的央行也很糾結，入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR）一籃子貨幣之后，硬扛——意味著中國外匯儲備還會被消耗，要知道2016年9月的3.166萬億美元外儲較2014年6月峰值時的3.99萬億美元縮水逾8000億美元；這其中，中國央行為穩匯率，耗費外儲數千億美元。

硬扛——昭示出口可能還將下滑。隱痛或也在此，海關總署10月13日外貿數據顯示，中國9月進出口總值2783.5億元，前值3460億元；其中出口降5.6%（按美元計下降10%），結束6個月增長；進口則升 2.2%（按美元計下降1.9%）。

與之對應的9月份CFETS人民幣匯率指數年化波動率為2.62%，低于8月份；人民幣對美元亦頗為平穩，月初至29日收盤，人民幣兌美元累計漲幅0.14%。“人民幣實際有效匯率高估，是中國經濟形成高杠桿的根本原因。”興業銀行首席經濟學魯政委認為。其主因在于，當前人民幣對美元匯率仍缺乏彈性。“去杠桿的關鍵是要盡快修正人民幣實際有效匯率的高估，就機制而言，即完成人民幣匯率形成機制改革，實際自由浮動。

不過，現在是一個好的時機么？“七連跌”小試牛刀——貨幣當局順勢而貶？還是市場所為？好在，10月14日，人民幣兌美元中間價報6.67157，上調139個基點；結束“七連跌”。

“目前，似有些貶值壓力，但中長期看，中國經濟基本面決定人民幣仍是升值趨勢。”10月12日，IMF駐華首席代表AlredSchipke表示。

此前有觀點認為，10月1日，人民幣納入SDR一籃子貨幣之后，幣值短期內料承壓。

在原外管局國際收支司司長管濤看來，央行目前在平衡推改革與防風險關系的前提下，推進匯率形成市場化改革。“這既是中國既定的方向，也是國際社會的要求。短期要逐步消化內外部利空，一方面靠匯率價格出清，另一方面靠儲備和管理數量出清。中長期看基本面。”

而“七連跌”之玄機或在于央媽順勢而貶的“守”與“不守”。

現在，順勢而貶？

6.7296！這是“七連跌”之后，人民幣兌美元的中間價，時間定格在10月13日。創1月份以來最長連降紀錄，乃六年來新低，7個交易日共下調650點。

細心的人不難發現，此次大跌與緣于國際市場的表現。期間美聯儲12月加息預期升溫，因“硬脫歐”受重挫的英鎊也推升美元走高。

在招商證券首席宏觀分析師謝亞軒看來，節后中間價的下調囿于長假期間英鎊等貨幣兌美元劇烈波動，帶動美元指數明顯走強。美元走強，人民幣中間價報價參考一籃子貨幣匯率兌美元自然走弱，這是人民幣匯率雙向波動的體現。

按照中銀香港首席經濟學家鄂志寰的說法，近期，美元上漲加劇人民幣貶值壓力。過去兩周硬脫歐導致英鎊對美元貶值，推動美元指數進入上升通道。對美國12月加息預期升溫進一步推動美元走強。“人民幣加入SDR后，定價機制市場化是普遍共識，人民幣中間價在雙錨區間內隨美元高開，決定人民幣對一籃子貨幣波動方向。加之，九月出口數據低于預期。”鄂志寰認為。

也有對沖基金操盤手認為，目前看，就基本面而言，人民幣貶值是確定性較大的事件，也許下一個關口是6.8，中長期看，可能7或8？但具體實現路徑不好定論。

就在9月30日，央行貨幣政策委員樊綱表示，不能只推改革，不顧經濟增長；前幾年大量熱錢炒作導致人民幣升值，目前貶值是糾正，也順應一籃子貨幣的普遍貶值。其話外音或暗示——人民幣將步入貶值預期通道嗎？

事實上，“沒有哪一個國家可以同時保持國內資產價格與匯率價格的‘雙高’。”北京戴蒙德曼資產管理有限公司首席策略師管大宇說。他認為，人民幣走貶是大勢而趨。此時，就需要構建高盈虧比的交易倉位。而當有明確的觀點，進行進攻性交易的時候會選擇虛值期權。其對策是，利用市場中性的期權組合對沖價格波動風險和時間消耗。這樣無論市場上漲、下跌或者橫盤，借期權交易都能實現整體倉位大概率的盈利。

外管局數據亦顯示，作為銀行管理本外幣流動性一個重要工具的掉期交易大幅增長。2016年上半年，外匯和貨幣掉期市場累計成交4.49萬億美元，同比增長37.3%。銀行間外匯和貨幣掉期市場累計成交4.44萬億美元，同比增42.8%。

外匯期權交易也飆升。2016年上半年，期權市場累計成交2679億美元，同比增長44.2%。“這顯示在人民幣匯率雙向浮動環境下，期權交易對于管理匯率風險的靈活性和吸引力進一步突出。”外管局表示。

如此，央媽可以放心了嗎？無論市場還是市場主體均逐漸在成熟。

當然，這其間，最好的結果是，市場可以按照央媽的意愿——擇機有序貶值。然而，現實很骨感，有交易員感嘆：復雜的市場博弈過程不易被貨幣當局“掌控”，尤其當一種貨幣處于下行通道之時。一位央行接近人士不這么認為，在其看來，確有擔憂，盡管把握貶值節奏有壓力，但不必懷疑央行的控制手段。有別于散戶居多的股市，匯市多為機構操盤。而不得已的下策可能是，加強外匯管制。

就此，外管局也表示，加強跨境資本流動監測預警，保持對地下錢莊等外匯違法違規活動的高壓打擊態勢。

其實，“順勢而為之就好，估計貨幣當局在與市場博弈的過程中，其策略類似于對沖基金的操作，但需把握好傳遞怎樣的信號以及被市場理解的程度。”東方證券首席經濟學家邵宇說。

UprightCapital全球宏觀對沖基金董事長，中國新供給五十人論壇成員劉陳杰告訴經濟觀察報，短期而言，人民幣納入SDR可能略有貶值壓力，波動幅度或擴大，但貶值對資產價格的影響已經不像過去一年的那兩次。中長期來看，人民幣距離目前的均衡匯率比較接近，沒有大幅貶值的必要。如果短期人民幣匯率波動加劇，不排除央行進行合理調控的可能。

果不其然，10月14日，人民幣兌美元中間價報6.67157，上調139個基點。前一交易日中間價報6.7296，結束“七連跌”。而此間的美元指數強勢依舊，14日盤中報97.6132，10日漲幅2.43%。

至此，順勢而貶的央媽可能還是忍不住“出手”了，她似乎不忍不管你的錢袋子。

實體冷暖

這個時候，央媽是否還注意到實體經濟的冷暖表現？

悄悄地，實體經濟也受到匯率風險的波及，但輕重不一。有的上市公司甚至可能借助人民幣貶值提升業績。如，九牧王上半年業績平淡，然而賬上卻有豐富的外幣資產。有折合人民幣約2億的美元和港幣存款。廣發證券分析師糜韓杰認為，隨著美聯儲加息及國內資產價格上漲的壓力，人民幣仍有貶值的趨勢，公司外幣資產或一定程度提升公司業績。

在南通新高織染廠總經理唐群看來，那些量大價格低的大宗商品如豆油和鋼鐵比較容易受匯率波動的影響。而對自己的工廠則影響有限。原因在于，他所在的工廠幾乎是每天隨著匯率來報價，而報價看重的是匯率波動趨勢。今年以來，其工廠向歐洲地區的報價開始走低。事實上，歐洲地區也一直在貶值，客戶不斷提出降價需求。正因為人民幣貶值，其工廠才能有資本接受歐洲客戶的降價要求，保證訂單和客戶不流失。因美元依然堅挺，唐群則沒有對美國地區下調報價。

光大證券分析師李捷稱，在全球總體消費需求不振以及世界紡織服裝工業中心轉移背景下，自2015年初截至2016年10月11日，人民幣兌美元貶值幅度高于同期越南盾、孟加拉塔卡、印尼盧布、印度盧布、柬埔寨瑞爾等我國紡織服裝出口主要競爭國貨幣匯率，有望減緩我國紡織服裝出口競爭壓力、增強行業長期競爭力。

不過，對于那些在前幾年到東南亞設廠的中國制造業來說，匯率走低是把雙刃劍。唐群有些擔心境外投資成本的增加。過去幾年，由于中國勞動力成本的上升，唐群南下東南亞，以美元在在孟加拉和緬甸投資開設了兩個工廠。由于請了不少外國工作人員，人民幣貶值，意味著他們的薪資上漲，工廠的用工成本也隨之加大。

唐群坦誠并沒有使用特別的金融工具去防范匯率波動。工廠的業務涉及進出口，在他看來，如此一來，雙向業務基本抵消了匯率的波動。

包括經濟觀察報接觸的一些中小型出口工廠，也普遍缺乏匯率避險意識。廣州一家主要出口俄羅斯和烏克蘭的鞋企，此前并沒有使用任何匯率避險產品。今年以來人民幣匯率的走低，也沒有給他們帶來太大的振奮消息。訂單量依然頹靡，不到以前的十分之一。前述鞋廠某內部人士稱，“人民幣貶值對我們來說沒有意義。”

海關總署新聞發言人黃頌平也注意到近期人民幣對美元中間價持續走低，但他認為，匯率變化對中國外貿的影響較為有限。

然而，“中國出口9月份顯示出現10%的回落，這個消息提供非常危險的信號，作為世界第二大經濟體中國的回落將可能會讓市場重新陷入恐慌。”FXTM富拓中國市場分析師鐘越稱，他認為，WTO報告顯示全球經濟在不斷的放緩，這個將給近期脆弱的全球經濟帶來較大不確定性。美元兌人民幣即期價格也因此突破6.730創近期新高。

入“籃”之后，守與不守

其實，“如果把人民幣入籃視作一種制度安排的話，任何制度都不能確保一個貨幣是強勢還是弱勢貨幣。”管濤說。

事實如何？這一天突如其來——人民幣波動區間跌入6.7時代。國慶后首個交易日人民幣中間價報6.7008，突破6.70關口，創“8.11”匯改以來新低——持續3個月的6.70“鐵底”打開了。

在彭博經濟學家陳世淵看來，目前人民幣貶值主要因為美元升值，在參考一籃子貨幣的匯率機制之下，人民幣需要對美元貶值，所以尚未出現再一次主動大幅度貶值的跡象，而且6.7本來也是人為設定，不必拘泥于此。“中間價跌破6.70對市場心理影響較大，市場可能會理解為某種程度上央行松綁6.70。”招商銀行資產管理部劉東亮說。他不認為，匯率形成機制有明顯變化。此次中間價大幅下調的原因在于，國慶期間美元指數的顯著走強，二者并未打破互為強弱的關系。

此時，中國正處于“三期疊加”、結構性調整的關鍵階段，國內投資回報率降低，包括美聯儲啟動加息步伐后，境內外資產收益率差距收窄，境外投資的吸引力增強。

國際收支平衡表數據顯示，2016年上半年，中國對外直接投資（ODI）項下資產凈流出1214億美元，同比多增71%。與其他國家相比，中國的ODI增速可謂飆漲。諸如，2015年，中國ODI流量達到1878億美元，較2014年增加近650億美元，居全球第三位。2015年末，中國ODI存量首次超過萬億美元，達1.1萬億美元，較2014年末增2467億美元，約占同期全球ODI資產增量的1/4。

這期間，不容忽視的問題是，匯率貶值、外儲下降、資本流出通常如影相隨。而這些恰是中國目前正在發生的事情。若無防守對策，一旦形成跨境資本流出趨勢，恐暗藏金融風險。

守還是不守？核心問題指向還是匯率。怎么守？是否有安全邊際？有沒有防御解決方案？

實際上，“短期與中期都沒有必要守人民幣，長期看，人民幣可能趨穩。匯率是相對價格，美元升或者其他貨幣加速貶值，人民幣匯率自然就會隨之擺動。只要管好資本賬戶就好。”邵宇說。

而“守”與“不守”之際，更為重要的細節是，央行希望在提高匯率靈活性和保持匯率穩定之間尋求平衡，并將堅定不移地繼續推進匯率市場化改革。謝亞軒預計，中間價突破6.70整數位對金融市場 和經濟主體的行為擾動有限。

具體看，陳世淵認為，年內依然是小幅度貶值，到年底6.8左右，主要因為年內有各種主要會議，需要相對穩定金融環境；當然，期間經歷美國大選和美國12月議息，還有來自歐洲的風險，會帶來一定沖擊。“人民幣目前貶值主要歸于英國脫歐和美國加息預期的雙重影響。”

中期看，陳世淵分析，加入SDR之后，一次性貶值到位可能性已經比較低，參考其他籃子內貨幣年波動，人民幣匯率大概每年波動不會超過20%，比較合理的預測是每年5-10%貶值。

不管怎樣，陳世淵解釋，中國未來幾年經濟內生動能非常弱，人民幣持續有較大貶值壓力，需要加快匯改，這會伴隨人民幣貶值；但是貶值預期太大又可能觸發資本外逃和金融風險——一次性貶值本來會是比較好的方法，但是加入SDR后匯改估計會偏向漸進的貶值。“如果經濟偏離基線大幅度下行至5-6%，人民幣匯率會沖破SDR約束，最快可能在明年完全放開。”

年底將至，也許還會有意料之外的信用風險爆破，加之國際金融形勢動蕩不安。央媽就是再心痛你的錢袋子，以及體恤實體經濟的冷暖感受，也會心有余而力不足。某種程度上，貨幣政策邊際效應在下降；改革的最終指向可能還是財稅政策與制度；但財政空間受制于非經濟因素，財稅改革非朝夕之事，有待時日。

此時此刻，作為個人投資者的你，聰明的做法可能是，盡可能找到符合自身風險偏好，且流動性強、安全性高的配置資產。

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